混凝土机械销量将不只是周期性下滑
如果混凝土机械销量只是周期性的下滑,那么一旦明年投资复苏,销量就会回暖－－然而,我们判断未来两年泵车销量将持续下滑。 2012 年泵车销量的零增长,意味着存量增长了30%,供给增速显着高于需求增速。我们调研和测算的存量设备投资回报率,已下滑至零回报。 如果明年泵车存量继续高于需求增速,增量设备冲击存量设备投资回报率, 厂商过去数年已售设备分期款的回收风险加大,资产负债表将受损。
如果明年存量增速等于需求增速,则销量同比约-23%,利润表将受损。
城镇化成长空间仍大,但泵送需求量增长高峰已过
混凝土泵送需求由水泥产量和预拌混凝土率决定,预测的核心变量是预拌混凝土率。中国预拌混凝土率明显低于发达国家,原因在于较低的城镇化水平。
过去几年预拌混凝土率提升速度高于城镇化率提升,但目前预拌混凝土率/城镇化率的比值已接近发达国家。这表明预拌混凝土在城镇的渗透率逼近饱和。因此,中国预拌混凝土率的提高速度将放缓,直至逼近城镇化率提高的速度。
2013 年行业销量将出现20~30%的超预期下滑
我们认为厂商明年愿意放弃销量增长目标,修复资产负债表,理由是:1、新机零回报令信用销售的刺激作用衰减;2、新机零回报意味着继续杠杆销售会影响旧机的回款;3、资本市场暂不提供低成本资金支持厂商放杠杆。 如果厂商收紧支付条件修复资产负债表,我们预计2013 年销量将下滑-23%, 其中2013 年上半年销量下滑幅度可能接近-35%。
中长期判断:收缩有利于健康发展,竞争格局料将稳定
可见未来,混凝土机械高增长难再出现。可能的新增长动力来源于产品创新和后市场开发,而出口数年内不会成为增量收入的支柱。新进入者不太可能在混凝土机械领域取得突破,三一和中联仍将是全球该领域最大最好的企业。
下调行业评级至“中性”
行业销量缩量的过程中,企业间竞争将导致利润率亦下滑。我们下调三一重工12~14 年EPS 为0.84(-26%)、0.60(-29%)、0.57(-5%)元/股,对应PE11X/15X/16X,维持中性评级;分别下调中联重科12~14 年EPS 为1.11(+6%)、0.89(-20%)、0.82(-8%)元/股,PE7X/9X/10X,下调至中性评级。