受益于工业电机、日用电机等业务的下游行业复苏，卧龙电气公司电机板块业务持续增长；公司前几年开始对海外ATB公司进行收缩，因此，公司2017年扣非利润已经有所恢复。公司在2017年剥离了变压器等非核心业务，我们预计公司经营业绩2018年可能加快恢复。此外，公司在新能源汽车驱动电机、汽车电机业务领域积极开疆拓土，在国内与上海大郡合资，在国外积极推动主要厂家的试制和验证，有望逐步进入其供应链，形成新增长点。
摘要
1.剥离非核心业务，ATB瘦身告一段落:2016年底，公司开始剥离变压器业务，目前，银川变压器、浙江变压器已完成剥离，华泰变压器和东源变压器的出售也几经提上议程。公司变压器业务盈利能力相对较弱，剥离后能改善公司业绩；同时，出售变压器业务也将有效减轻公司负债，降低财务费用。ATB公司经营包袱较重，公司在2015年对其进行瘦身，因为其部分员工裁员，上市公司2015、2016分别赔付0.56、0.65亿元，2017年赔付金额预计在0.4亿元以上，2017年ATB瘦身已告一段落，财务影响会消除。
2.已实施多层级的激励，后续经营管理还将有所优化:公司2018年针对管理层实施了员工持股计划，针对中层及员工实施了股权期权与限制性股权激励，预计经营积极性会更高。公司对电机业务进行了深度梳理，组建EV、工业驱动、日用电机、大型驱动事业部，后续管理可能有所优化。
3.2017年经营业绩已实现反转，2018年可能继续恢复:公司2017年预计实现归母净利润6.83亿元，同比增长170%，扣非净利润2.21亿元，增长173%。目前国内、国外制造业在复苏，预计公司日用、工业电机业务将保持不错增长，变压器业务处置与ATB瘦身后财务压力更小，预计2018年经营业绩还会加快恢复。
4.积极发展新能源汽车电机业务:公司新能源汽车电机业务在国内主要与上海大郡合作/合资，已经有一定的竞争力；海外也有望有所突破。
5.投资建议：维持审慎推荐评级，给予10.5-11元目标价。
风险提示：经济疲软影响公司电机需求，海外子公司管理与整合风险。
1、剥离非核心业务，ATB完成瘦身，公司业绩实现反转
1.1 2017年公司业绩实现反转
2017年公司业绩实现反转。2017年前三季度，公司实现收入76亿元，同比增长17%，预计全年实现收入超100亿元。据公司业绩预增公告，2017年全年公司预计实现归母净利润6.83亿元，同比增长170%，扣非后归母净利润2.21亿元，同比增长173%。公司业绩大幅增长。公司净利润高增长的主要原因是：第一、公司处置了银川变压器92.5%股权，导致本期非经常性收益较往期大幅增加（约4.6亿元）；第二、电机行业下游行业回暖，竞争格局更加清晰，导致公司主营业务增长。
1.2 逐步剥离变压器等非核心业务
电机业务是公司收入及利润主要来源：电机业务是公司收入占比最高的业务，以2016年全年数据来看，电机业务占公司总收入的78%，其中，低压电机及驱动、微特电机及驱动、高压电机及驱动均有相当贡献。
并且，电机业务是公司各项业务中毛利率最高、最稳定的业务。电机业务中，低压电机及驱动和高压电机及驱动盈利能力最强，微特电机及驱动则相对较低。
公司开始剥离变压器业务。公司2002年上市后相继并购了银川变压器、华泰变压器、东源变压器，形成了公司的变压器业务。其中，除银川变压器以外，公司其余变压器厂盈利能力均较差。
2016年底，公司开始剥离变压器业务，目前，银川变压器、浙江变压器已完成剥离，华泰变压器和东源变压器的出售也几经提上议程。
变压器业务剥离对公司后续经营、业绩有很大帮助。通过剥离变压器业务，首先能让管 理层更专注于公司当前的核心业务－－-电机业务；其次，公司变压器业务盈利能力相对较 差，通过剥离能够改善公司业绩；同时，通过出售变压器业务带来的大量现金资产能够 有效减轻公司负债，降低财务费用。
1.3 ATB瘦身结束，财务包袱减小
ATB裁员基本告一段落。 ATB公司经营包袱较重，公司在2015年对其进行瘦身，因为其部分员工裁员，上市公司2015、2016分别赔付0.56、0.65亿元，2017年赔付金额预计在0.4亿元以上，2017年ATB瘦身已告一段落，财务影响会消除。
2、已实施多层次激励，经营管理将有所优化
2.1 已实施了员工持股与股权激励
通过员工持股，针对事业部负责人实施了新的激励机制。公司为公司大型驱动事业部总裁王建乔，工业驱动事业部总裁周军，日用电机事业部总裁黎明，国际销售事业部总裁庞欣元，以及中国销售事业部总裁万创奇设立了员工持股计划。
持股计划以ROE的方式进行考核，有助于企业ROE提升。持股计划资金以2018-2020年度各事业部的超额利润为基数，分事业部提取不同比例的奖励基金，具体提取方式为：各事业部超额利润=各事业部当年实际经营净利润—各事业部净资产*集团要求的各事业部ROE；核算合计超额利润时，如果单一事业部未完成超额利润指标，则其对应数据取负值计算；如各事业部均未完成超额利润指标，则当年度不提取奖励基金。
持股计划考核方式具备连续性，保障企业ROE中长期稳增长。提取的奖励基金用于从二级市场购买公司股票，根据考核结果分别授予各事业部总裁。同时，授予的股票需要满足之后两年的ROE考核才能解锁，具体方式为：若第二年该事业部ROE不低于考核当年的目标值，可解锁50%；若第三年该事业部ROE不低于考核当年的目标值，可解锁剩余50%。
公司针对管理人员与技术人员实股票期权与现实股票激励计划。2018年2月9日，公司向激励对象授予股票期权与限制性股票。本次激励计划拟向激励对象授予权益总计3,314万份，其中股票期权2,845万份，公司限制性股票469万股。
公司此激励对象合计318人，涵盖了公司的主要高管，以及主要核心管理、技术、业务人员。其中，股票期权方面，激励对象包括核心管理人员151人、核心技术人员47人，核心业务人员90人。
限制性股票，激励对象包括公司董事长在内的管理人员30人。
2.2 更清晰的业务架构
更清晰的业务架构。在剥离非核心业务的同时，公司对原有的电机业务进行了深度梳理，搭建了EV事业部、工业驱动事业部、日用电机事业部、大型驱动事业部，从而实现按照事业部对公司电机业务进行管理，而不是之前的子公司各自管理。
同时，各个事业部由对应的总裁负责，管理体系更高效。
3.行业持续复苏，公司电机业务有望保持稳健增长
3.1日用电机需求稳定增长
日用电机短期需求稳定增长。公司的日用电机下游主要是家电行业，2017年家电行业增长良好，带动了公司相关业务回暖。从单月增速看，本轮家电行业增长仍在持续，预计公司日用电机需求将稳定增长。
海外客户具备更高盈利能力。公司日用电机下游主要客户分为国内客户（主要是美的、海尔、长虹、海信、格力等），以及海外客户（大金、三菱、三星、LG等）。海外客户需要更高性能的产品，主要是无刷直流电机，因而对应的盈利能力也更强。公司未来主要战略是通过不断进入海外客户的供应体系，从而提升自身的盈利能力。
3.2油气复苏带动高压电机业务增长
高压电机业务与油气等行业相关性较强。高压电机主要用于油、气、煤矿、钢铁等大型项目。前几年，特别是2016年油价下跌，经济情况较差时，很多大型项目停止建设，对公司业绩造成了较大影响。2016年下半年开始，行业开始复苏，公司高压电机业务增长开始恢复。
3.3 EV电机正处于高速发展期
新能源汽车电机业务国内主要与上海大郡合作。2015 年7 月公司与上海大郡、绍兴澳特彼成立合资公司——卧龙大郡。通过与大郡合作，公司的新能源汽车电机目前已进入北汽的供应链，是北汽“爆款”车型EC180 的主力供应商。
新能源汽车电机业务国外正在积极布局。公司2017年半年报表示，新能源汽车电机已正式进入国外主要厂家的试制和验证阶段。
在新能源汽车“大三电”，电池、电控、电机当中，电机是技术最为成熟的产品。公司作为国内电机龙头，新能源汽车电机已有多年布局，有望进入国外主要厂家供应链。
4.风险提示
1、 电机下游宽泛，与宏观经济相关性强，经济不好对电机业务需求影响比较大。
2、 公司在海外的业务比重比较大，有管理和整合风险。
3、 新能源汽车行业竞争激烈，可能盈利能力低于预期。
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